克而瑞研究中心 房玲、陈家凤
导 读
中长期销售增速指引调低至10%以上；期内拿地谨慎，权益比离目标尚存差距；承诺归母净利10%以上的年化增速，仍存挑战。
【去化率下行，中长期增速指引调低至10%以上】2020年世茂实现签约金额3003.07亿元，同比增长15.47%，增速位列TOP10第4位。世茂深耕效能略显不足，2017年以来单城市年产能维持20-22亿元，与深耕型房企存在差距。基于地价上涨预期的评估，2020年世茂实际供货从年初设定的5000亿元调整至4800亿元，可售资源面积2772万平，平均去化率（按面积计）61.8%，较前期65%的去化有所下滑。2021年世茂销售目标3300亿元，目标增长率16.55%，与此同时，管理层将中长期销售增速指引从2020年中期业绩会披露的20-30%调低至10%以上。
【拿地谨慎，权益比57%离目标尚存差距】 2020年世茂投资态度谨慎，拿地款同比减少42%至908.02元，未完成年初设定的投资计划（回款的50%即1126亿元），拿地销售金额比从2019年的0.6明显放缓至0.3。2020-2024年曾被管理层定义为做强权益利润阶段，但实际上2017年以来世茂拿地权益比大多低于60%。展望中长期，在维持销售10%以上增速的情况下，要实现管理层承诺的归母净利10%以上的年化增速，对纯粹的房开业务而言，仍存挑战。世茂土储资源优质，总货值超13800亿，可满足未来4-5年需求。
【出售物业股权大幅贡献归母净利，“三条红线”全部绿档】2020年世茂实现地产开发结转收入1261.3亿元，同比增长19.78%，预收账款/开发结转收入0.78，未来结转的持续性与头部房企存在差距。综合毛利率29.31%，同比减少1.3pct，缘于土地红利项目结算减少所致；净利率同比减少0.3pct至14.38%，主要归因于期内销管费用的提升和物业重估收益的减少。期末世茂“三条红线”指标由黄档转为绿档，1年内到期的债务占比25%（363亿元），尚未使用的融资额度700亿元，短期偿债压力不大。
【世茂服务成功IPO，其余板块短时间上市仍存挑战】世茂集团正式启动大飞机战略，四大双翼中三大非房开（物管及其他、商业和酒店）占营收比重6.8%，除酒店外，其余均超额完成目标。世茂服务于2020年10月底成功IPO,过去三年间收入、净利润和归母净利复合增长均超90%，居行业前列。受疫情影响，2020年酒店和商业经营效益略显乏力，其中酒店收入同比下降31.1%，商业租金同比微增1.12%至10.76亿元。目前酒店和商业板块尚未上市，短时间寻求上市仍有挑战。
01
销 售
去化率下行
中长期增速指引调低至10%以上
2020年世茂集团实现全口径合同销售额和面积3003.07亿元和1712.6万平，同比增长15.47%和16.85%，完成全年3000亿元的销售目标，排名跻身行业第8位，销售金额增速超过TOP30房企14.7%的平均增速, 也超过TOP10房企9.72%的平均增速，增速位列TOP10第4位。2020年世茂回款同比增长15.5%至2252亿元，对应75%的回款率，未来要加强销售回款。
2017年以来世茂单城市年产能维持20-22亿元，2020年前十城市销售额贡献占比同比下滑2.53pct至50.38%，与深耕型房企存在差距，深耕效率略显不足。值得注意的是，2020年开始世茂以权益销售和权益利润为考核，建立可升可降的组织架构，业绩落后的区域将面临被合并的风险，业绩领先的区域将晋升为特区，以此做强区域，提高区域公司城市深耕的积极性。2021年1月世茂调整组织架构，将原来9个区域公司调整为7个，山东和华中区域分别交由苏沪和浙江区域带教管理，粤桂区域并入海峡，同时将苏沪和浙江都由地区公司升级为特区。
四季度开始土地市场过热带动地价上涨预期，世茂适度调整供货，尤其放缓长三角和大湾区的供货量，确保可售溢价空间。2020年世茂实际供货从年初设定的5000亿元调整至4800亿元，可售资源面积2772万平，平均去化率（按面积计）61.8%，较前期65%的去化有所下滑。从库存来看，2018年开始世茂库存开始回升，2020年底库存面积较期初上涨31%至1059万，其中已竣工未销售较期初上涨29%，占整体库存的20.77%。在供货力度加大的同时，世茂需加强城市和地块研究以提升去化，以防再次造成库存去化问题。
世茂2021年的销售目标3300亿元，目标增长率16.55%，与此同时，管理层将中长期销售增速指引从2020年中期业绩会披露的20-30%调整至10%以上。2021年世茂计划新供建面2037万平（占比65.8%），加上期末现房库存220万平和前期滚存的839万平，全年累计可售建面3096万平，折合可售货值5500亿元，货值去化率60%即可达成（2020年：63%），叠加可售货值中住宅类占比75%，核心城市群货值占比71%，结构相对健康，全年3300亿目标完成压力不大。根据克而瑞销售榜单，1-3月世茂已实现全口径销售额675.2亿元，一季度目标完成率超20%。
02
投 资
拿地谨慎
权益比57%离目标尚存差距
2020年世茂投资相较于2019年明显放缓，拿地态度谨慎。2020年世茂新增土储面积1534.7万平，同比减少50.4%。受土拍成交溢价率大幅提升的影响，2020年世茂避开高价地，放缓拿地节奏，实现拿地款同比减少42%至908.02元，全口径拿地销售金额比从2019年的0.6明显放缓至0.3，略低于同期TOP10拿地销售比均值0.35。其中下半年拿地款占比仅28.8%，上下半年投拓布局相对失衡，可能影响后续推货节奏。从全年来看，未完成年初设定的投资计划（销售回款的50%即1126亿元）。
权益比方面，于2020年中期业绩会上管理层将2020-2024年定义为做强权益利润阶段，但2020年世茂投资仍维持较低权益比。2020年拿地额权益比同比减少2.1pct至56.3%，离目标权益比65%存在明显差距。2017年以来，世茂拿地权益比大多低于60%，入账后可能稀释权益利润；展望中长期，要销售维持10%以上增速的情况下，实现管理层承诺的归母净利10%以上的年化增速有待观望。
拿地结构上，世茂持续关注三四线的投资机会，三四线拿地建面占比45.5%（仅统计拿地总价10亿以上的项目），而一线和二线占比分别为6%和48.4%。从权益比来看，高能级城市竞争激烈，世茂一二线拿地权益比相对偏低，三四线拿地金额的权益比66%，高于一二线拿地权益比（一线：47%，二线：57%）。中长期来看，三四线缺乏人口和产业支撑，需求疲软，对世茂而言，未来三四线去化情况是否会再次重蹈前期库存问题也有待观察。
世茂土储可满足未来4-5年需求。世茂拿地节奏放缓，至2020年底旗下拥有434个项目，总土储建面较2020年中下滑2.6%至8175万平，总货值超13800亿，其中权益建面5011万平（权益比61.3%），待开发建面2402万平（占比29.4%），土储可保障未来4-5年的需求。世茂土储均价/销售均价30%，地货比30.7%，处行业前列，未来盈利空间可期。土储结构上，世茂大湾区和长三角货值充裕，合计货值占比过半，其中大湾区(含香港)总货值3950亿元，占比29%，长三角3450亿元，占比25%，华北和福建货值均超2400亿元，分别占比18%和17%。
03
盈 利
利润率稳定
出售物业股权大幅贡献归母净利
2020年世茂实现营业总收入1353.53亿元，同比增长21.37%，其中地产开发结转收入1261.3亿元，同比增长19.78%，结转面积同比增长18.3%至830.6万方，结转增速符合预期。受益于世茂销售规模维持高增长，预收账款较期初大幅提升42.16%至1061.27亿元，预收账款/开发结转收入从2019年的0.67提升到0.78，但覆盖倍数仍不足1，未来结转的持续性与头部房企存在差距。
盈利能力方面，世茂实现毛利润396.67亿元，同比增长16.22%，综合毛利率29.31%，同比减少1.3pct，缘于土地红利项目结算减少所致，但毛利率水平仍处内房股相对优秀水平。2020年实现净利润同比增长18.82%至194.62亿元，净利率同比减少0.3pct至14.38%，主要归因于期内销管费用的提升和物业重估收益的减少，其中营销及管理费用率（费用/操盘额）同比增加0.7pct至4.12%。
受合作比例过高影响，2020年少数股东损益占比提升至35.12%，期内实现归母净利润126.28亿元，同比增长15.88%，对应归母净利率9.33%，同比减少0.4pct。若加上出售部分世茂服务权益获得股东应占税后收益29.4亿元，全年世茂归母核心净利润152.23亿元，同比增长45.2%，对应归母核心净利率13.6%，同比减少0.5pct。
04
偿 债
“三条红线”指标改善至绿档
2020年世茂平均融资成本5.6%，在市场利率下行趋势下仍与去年持平。期内，世茂境内发行143亿元公司债，均属于长期债券；7月境外发行3亿美元/10年期/4.6%优先票据。除此之外，世茂探索新型融资，2月成功发行8.5亿元/3.6%的疫情金融产品，4月获得市场首单武汉酒店抗疫CMBS/6年期/8.4亿元的发行额度，并于9月成功发行。
截至2020年，世茂有息债务1451.43亿，同比增长14.69%；若算上永续债51.41亿，有息负债规模1502.84亿元，同比增长14.53%。从融资渠道来看，世茂境内债券占比21%，境外债券22%，银行及其他借款57%。
受益于期内两次配股和世茂服务的上市，至2020年底世茂“三条红线”指标由黄档转为绿档，实现现金短债比1.87，世茂披露的扣除预售监管资金后的现金短债比（预售监管资金186亿元）1.16；净负债率较期初减少7.1pct至50.28%，若将永续债计为负债，调整后的净负债率55.52%,较期初减少8.4pct；期末扣预后的资产负债率68.47%，世茂披露的扣预后的资产负债率（预收账款包含合约负债和相关增值税，期末合计1114亿元）68.41%；“三条红线”指标均处于政策红线内，2021年有息债务规模增速上限可达15%。
债务结构方面，世茂长短债务比2.97，其中1年内到期的债务占比25%（363亿元），期末尚未使用的融资额度700亿元，备用流动性充足，短期流动性压力不大。
05
多元化
世茂服务成功IPO
其余板块短时间上市仍存挑战
2020年世茂正式更名为世茂集团，正式启动大飞机战略，以物业开发为核心主体，以商业、酒店、物管及金融为双翼，以高科技、医疗、教育、养老、文化等作为平衡发展的尾翼。四大双翼中三大业务物管及其他、商业和酒店迎来业绩收益，2020年非房开收入同比提升48.7%至92.2亿元，占营收比重同比增加1.3pct至6.8%，除酒店业务外，物管和商业均已超额完成年初目标。
物管方面，世茂集团分拆世茂服务于2020年10月底成功登陆港交所，行使超额配股权后，共募集110亿港元。目前世茂服务外拓主要依赖集团，但第三方外拓提升显著，2020年第三方拓展面积23.5百万平，同比增长1205%，并寻求多元业态组合的平衡，期末非住宅在管面积占比大幅提升至40.5%。2020年世茂服务物业费收缴率维持95%，续约率高达99%，期内实现收入50.26亿元，同比增长102%。2018-2020年三年间实现收入复合增速94.3%，净利润复合增速122.7%，归母净利复合增长118%，居行业前列。至2020年底，世茂服务在管面积和合约面积分别1.46亿平和2.01亿平。
酒店方面，2020年世茂武夷度假区酒店和香港世茂喜来登酒店成功开业，至2020年底，世茂酒店已开业的自持酒店有24家，拥有客房数量近7,600间，拥有27家（含筹建）国际品牌酒店，121家（含筹建及输出管理）自主品牌酒店。其中，2020年新签约酒店32家，其中69%位于一二线。受疫情影响，2020年酒店实现收入14.5亿元，同比下降31.1%。随着疫情的有效防控，叠加2021年长沙希尔顿酒店和长春莲花山茂御酒店计划开业，2021年酒店业务可能迎来触底反弹。
商业板块，世茂目前已进驻30多个城市，拥有60多个商业项目（含筹建）。2020年世茂多数大体量的商办项目单体量租金下滑，期内实现租金10.76亿元，同比微增1.12%，商业运营服务收入4.62亿元，同比增长26.9%。
非房开业务中，目前酒店和商业板块尚未上市，但短时间寻求上市仍有挑战。酒店普遍面临盈利难、资金积压等问题；而商业方面，世茂发力较晚，2017年开始才重新梳理产品线，目前商业规模偏小，叠加当前商业普遍采用租售并举模式，散售商铺不利于统一的招商及运营。此外，香港市场估值保守，投资者更看重资产的现金回报，对于回报率偏低的酒店和商业等重资产，IPO可能面临折价发行的可能。
排版丨Jenny
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