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力芯微:净利润水分大 关联交易释而不清

研发投入相比对标公司严重不足,业绩严重依赖大客户与关联方。

本刊特约作者 钟正/文

力芯微(A20403.SH)于11月10日发布科创板首次公开发行股票招股说明书(上会稿)(下称“上会稿”)。

根据上会稿,截至2020年9月30日,公司资产总额为4.15亿元,较上年末增长7.83%,归属于母公司所有者的权益为3.11亿元,较上年末增长12.71%;另外,2020年前三季度,力芯微实现营业收入4.13亿元,同比增长17.61%,实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4487万元,同比增长91.63%。

表面上看,力芯微在受疫情影响的情况下,依然实现了业绩的快速增长,实属不易。

但是,需要指出的是,在亮眼数字的背后,公司同样存在着不小的问题,各类补贴占据了归属于母公司股东净利润不小的比重,且相比对标公司研发投入不足、毛利率低下、业绩严重依赖大客户与“关联方”,都是不可忽视的问题。

补贴增业绩,研发能力待考

2018-2019年,力芯微分别实现营业收入3.44亿元、4.75亿元,同比分别增长14.16%、37.82%;同期,分别实现归属于母公司股东的净利润2538万元、4080万元,同比分别增长14.84%、60.73%。

从数字的角度,力芯微业绩增长迅速,但不容忽视的是,各类补贴及投资收益也为其业绩的增长贡献了不小的力量。

2017-2019年,力芯微计入当期损益的政府补助金额分别为1181万元、767万元、542万元,占归属于母公司股东净利润的比例分别为53.44%、30.22%、13.30%;同期,公司投资净收益金额分别为30万元、231万元、146万元,占归属于母公司股东净利润的比例分别为1.36%、9.12%、3.57%。

虽然各类补贴及投资收益合计占公司利润的比重逐年下降,但不可否认的是,两者依然是公司利润的重要组成部分。

除此之外,力芯微的研发能力以及产品的技术含量也颇值得推敲。

据上会稿,公司主营业务为模拟芯片的研发及销售,主要产品为电源管理芯片,所以上会稿认为,其可比对象包括圣邦股份(300661,股吧)(300661.SZ)、韦尔股份(603501,股吧)(603501.SH)、富满电子(300671,股吧)(300671.SZ)。

2017-2019年,力芯微研发投入分别为2333万元、2745万元、3559万元,占当期营业收入的比重分别为7.74%、7.97%、7.50%;同期,剔除股权激励的影响,圣邦股份该数值分别为11.94%、14.30%、14.81%,韦尔股份该数值为3.53%、8.40%、9.30%,富满电子分别为8.53%、9.06%、7.71%。

需要说明的是,据Wind数据,2017-2018年,韦尔股份69.90%与79.01%的销售收入来自代理产品而非自研产品,如果以自研产品的收入为基数,其研发费用占销售收入的“真实”比重将显著高于力芯微,甚至高于圣邦股份,而2019年,其该数值的低下则是由于收购标的的并表,导致公司该数值“失真”。

从数值的角度,虽然力芯微的研发投入占当期营业收入的比重值在可比公司中垫底,但与富满电子差异并不算大,似乎符合行业“规律”。

不过,需要指出的是,截至2019年年末,富满电子账面固定资产金额为2.42亿元,占其总资产的比重为23.42%,其生产模式为IDM 模式,业务范围涵盖集成电路的设计、制造、封装和测试等所有环节,而圣邦股份与韦尔股份的生产模式则为Fabless模式,即主要从事集成电路设计和销售,其余环节分别委托给专业的晶圆代工厂、封装测试厂完成。

据上会稿,力芯微主要产品的生产模式也同样为Fabless模式,截至2019年年末,其账面固定资产仅为1149万元,占总资产的比重仅为2.99%,所以,力芯微的对标公司应为圣邦股份与韦尔股份,而非富满电子。

根据上述信息,力芯微的研发投入占当期营业收入的比重仅为圣邦股份的“一半”,更是显著低于韦尔股份的“真实”比重,从这个角度来看,其研发投入严重不足。

另据Wind数据,2017-2019年,力芯微电源芯片及相关产品平均毛利率分别为28.53%、25.45%、25.98%,而同期圣邦股份电源管理芯片的平均毛利率分别为36.32%、39.86%、42.62%,韦尔股份相关产品毛利率分别为37.06%、35.10%、36.21%。

对比之下不难发现,相同的生产模式,力芯微不仅研发投入较低,核心产品毛利率更是显著低于对标企业。

退一步讲,一般而言,受固定资产折旧等相关因素的影响,Fabless模式下的毛利率理应高于IDM 模式。

但是据上会稿,2017-2019年,富满电子的电源管理芯片毛利率分别为27.56%、26.16%、23.68%,与力芯微旗鼓相当。

基于上述信息,很难不对力芯微的研发能力产生质疑,同样的业务模式下,为何其毛利率不仅低于对标企业,甚至曾一度低于IDM 生产模式下的企业。

大客户依赖程度高

据上会稿,力芯微实施的是以直销为主、经销为辅的销售模式。

2017-2019年,力芯微直销收入分别为2.53亿元、2.80亿元、3.57亿元,占总销售收入的比重分别为84.19%、81.45%、75.37%;同期,对经销商销售收入分别为4749万元、6367万元、1.17亿元,占总销售收入的比重分别为15.81%、18.55%、24.63%。

而且,力芯微的第一大直销客户SAMSUNGELECTRONICS HONGKONG CO.,LTD.(下称“三星电子”)几乎贡献了全部的直销收入。

2017-2019年,力芯微对于三星电子的销售收入分别为2.17亿元、2.53亿元、2.81亿元,占各期直销收入总额的比重分别为85.63%、90.60%、78.73%。

从数值的角度,虽然力芯微的业绩严重依赖三星电子,但依赖程度逐年降低。

不过,这只是表面现象,在其数据背后隐藏的是力芯微对于三星电子的议价能力逐年降低,单品售价越来越低,故导致公司看似对于三星电子的依赖程度所有降低,而如果从销售数量的角度进行分析,力芯微对于三星电子的依赖程度不降反升。

2017-2019年,力芯微对于三星电子的电源芯片销售数量分别为10.55亿颗、16.89亿颗、19.92亿颗,占总销售数量的比重分别为90.35%、97.17%、93.14%;另外,通过计算可以得知,各期力芯微对于三星电子销售的电源芯片平均售价分别为0.21元/颗、0.15元/颗、0.14元/颗。

很明显,力芯微对于三星电子的依赖程度不断增强,且议价能力不断降低。

除此之外,力芯微的经销商也存在问题。

2017-2019年,力芯微的第一大经销商为苏州达亚电子有限公司及其关联方(下称“苏州达亚”),各期对其销售收入分别为2496万元、2620万元、7313万元,占各期经销收入的比重分别为52.56%、41.15%、62.68%。

据企查查,苏州达亚成立于2008年3月3日,由曹咏春出资100万设立,后续张桂英认缴增资400万进入公司股东名录。2015年10月21日,曹咏春与张桂英退出并将公司股权转让给范荣、陈萍。

曹咏春为汪俊的配偶,张桂英为汪俊的母亲,而汪俊又是力芯微实际控制人之一汪芳的兄弟。

显然,苏州达亚至少曾为力芯微的“关联方”。

对于该问题,力芯微在回复函中解释道,苏州达亚是由范荣、陈萍等人根据各自资源经营的贸易公司,设立至今,主要由范荣、陈萍等负责经营管理,其中范荣负责整体发展、陈萍负责内务和日常运营,为苏州达亚的实际控制人。

按照这个说法,曹咏春、张桂英与范荣、陈萍仅仅是代持股份的关系,但事情真的如此简单吗?

据上会稿,苏州正中电子科技有限公司(下称“中正电子”)为力芯微的关联方。据企查查,范荣为中正电子的法人与执行董事兼总经理,而力芯微实际控制人之一汪芳的兄弟汪俊为该公司的实际控制人,持有公司99%的股份,由此可见,范荣与“汪氏家族”关系的密切。

更有意思的是,如果说从苏州达亚成立至今,“汪氏家族”与范荣就是一种股份代持关系,公司由范荣、陈萍等负责经营管理,那么其参保人数就颇显奇怪了。

2013-2015年,苏州达亚的参保人数均为零人,而就在2016年,即曹咏春与张桂英将公司股权转让给范荣、陈萍之后,公司的参保人数迅速增长至45人,这未免过于巧合了些,再结合曾经的“疑似关联关系”,很难不让人对力芯微与苏州达亚业务的真实性产生怀疑。

研发投入不足,产品毛利率低下,业绩严重依赖三星电子,议价能力逐年走低,以及有待考证的“疑似关联方”,种种问题,都有待力芯微给出一个合理的解释。

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