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人民币汇率再现调整 双向波动是新常态

过去一周(3月8日至12日)(本文均指当地时间),境内人民币对美元汇率围绕6.50比1上下震荡,一度抹掉了年内所有涨幅。到上周五,中间价和收盘价分别为6.4845和6.5036比1,分别较上月末下跌0.2%和0.7%。市场开始讨论近期人民币回调的原因,不少机构也纷纷调低年内人民币涨幅的预期值。其实,笔者一直强调汇率分析,逻辑比结论更重要。所有这一切,迄今都未脱离笔者多次讨论过的汇率波动的逻辑。

今年以来人民币汇率走得并不像大家预想的那么强

这是笔者在去年底年度策略会上做出的判断。有关内容在研究报告《逻辑比结论重要:关于明年货币政策和人民币汇率走势的猜想》中做了系统阐述。年初在回应人民币会不会升破六时,笔者直言,这属于简单线性外推的适应性预期,但人民币升得快不等于升值压力大、升值预期强。同时,提出内外部不确定不稳定因素较多,将通过消息面和基本面影响汇率走势。提示市场要关注短期内人民币过多升值可能触发市场的自发调整,或招致更多的政策调控。

实际情况是,新年头两个交易日,人民币汇率应声升破6.50。但1月6日至2月底,在6.43~6.50区间窄幅盘整。1月份,中间价和收盘价均值环比继续上涨1%,2月份只涨了0.2%,显示人民币做多动能逐渐衰减。

从1年期无本金交割远期交易(NDF)隐含的汇率预期看,去年四季度转为偏升值预期,但今年以来升贬值预期交替出现。而且,市场不论升贬值预期都不太强,年初至3月12日,汇率预期超过1%的只有1月4日和3月8日两个交易日,其中一个是升值预期,另一个是贬值预期。

年初至3月12日,人民币汇率中间价最多上涨1.3%,低于去年同期的1.7%;收盘价最多上涨1.6%,与去年同期基本持平。

在此期间,有关部门负责人对外披露了对下一步扩大资本账户开放的政策设想,其中“扩流出”是重点,包括提高对外投资额度(如考虑提高QDII、QDLP审批额度)和拓宽对外投资渠道(如论证个人年度购汇额度可用于跨境证券投资或购买境外保险)。市场预期此举将有助于释放外汇有效需求,缓解汇率升值压力。

部分影响人民币汇率走势的猜想开始兑现

去年12月29日,笔者在《第一财经日报》专栏文章《汇率研判要避免“打哪指哪”》中,归纳了疫情发展、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险、大国关系等,影响来年人民币汇率走势的不确定因素。文末强调,外汇市场受市场情绪驱动存在多重均衡。故我们在研判汇率走势时,千万要防止“打哪指哪”地先有观点再找论据。当前人民币强势是多重利好共振,但当影响汇率升贬的因素此消彼长后,需警惕市场可能对利好反应钝化,而重新对利空敏感。

至今,这波人民币升值的高点是春节前夕的2月10日。此后,开始震荡回落,进入3月份第二周调整加速,起因就是前文提及的三个场景已有所显现,包括:在疫苗开始接种、疫情得到控制、全球经济重启的基准情形下,随着美国经济反弹,尽管美联储不一定会加息,但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头,仍可能推高美债收益率,收敛中美利差;市场风险偏好改善,美元有望进一步走弱,但美元贬值的时间及幅度,取决于疫后主要经济体谁的经济修复更快;如果投资者风险偏好逆转,全球金融市场将再度承压,资产价格极易暴跌,这将考验人民币是避险还是风险货币的属性。

市场分析当下人民币汇率回调的主要原因是,美国重新开放经济进程良好、疫苗接种速度加快以及刺激方案取得进展,加之通胀预期推高美债收益率,导致美元走强、美股调整,人民币成为“牺牲品”。

目前,美国已接种疫苗9000多万剂,接种比例超过27%,每周日均新确诊感染病例约为6万例,较年初高峰时的每周日均25万多例下降了七成半。据经合组织(OECD)最新预测,去年美国经济衰退3.5%,今年预期增长6.5%,欧元区分别为-6.8%和3.9%,英国分别为-9.9%和5.1%,日本分别为-4.8%和2.7%。

新年伊始,10年期美债收益率逐月攀升,到3月12日已从上年底的不到1%升破1.6%,较上年底反弹了76%,导致10年期中美国债收益率差收敛了59个基点。同期,美元指数先抑后扬,累计涨了1.9%,最多涨了2.7%。

到3月12日,美国道琼斯工业平均指数较2月24日前高最多回调了3.2%,标普500指数和纳斯达克指数较2月12日高点最多分别回落了4.4%和10.5%。2月25日至3月12日期间,上证综指、深成指、创业板指数分别最多跌了5.8%、7.9%和2.4%;陆股通项下累计净流出6亿元,年初至2月24日净流入875亿元人民币。

3月10日,美国发布2月份通胀数据后,缓解了市场通胀预期,引起美债收益率和美元指数阶段性回落,盘间,10年期美债收益率一度跌破1.5%。美股进一步反弹,3月10至12日,被指跌得要进重症室的美股中的道指收盘价连创新高。在此背景下,3月11日,境内人民币汇率中间价重新升破6.50。但由于亚洲交易时间3月12日,10年期美债收益率上行升破1.6%,带动美指反弹。当日,境内人民币汇率收盘价再度跌破6.50。

奢谈新周期不如适应新常态

笔者在去年10月20日本报专栏文章《对于“汇率新周期”宜敬而远之》中指出,在基本面决定的均衡汇率未发生大变化的情况下,升贬值因素必然是此消彼长,导致汇率涨多了会跌、跌多了会涨,呈现有涨有跌的双向波动。特别是当汇率趋于均衡后,在多空交织因素影响下,容易出现大起大落、大开大合的走势。

在该文中,笔者举了上次人民币汇率阶段性升值的例子。“8·11”汇改后的2017年初至2018年3月底,人民币15个月累计升值10%,但2018年4月初至7月底,受美元指数反弹和经贸冲突升级影响,在暂停使用逆周期因子的情况下,人民币4个月时间累计下跌近8%,年底第二次跌至7附近,较3月底累计下跌了约10%。而过去一周,人民币汇率围绕6.50快速来回震荡的行情,再次印证了笔者关于“既没有只涨不跌,也没有只跌不涨的货币”的观点。

随着近日人民币重新跌回6.50时代,有媒体报道称,“此前不少仍在观望的外贸企业一见这两天人民币汇率快速下跌逾500个基点,趁机加大结汇力度换取更多人民币。”

3月初至12日,境内银行间市场即期询价交易日均成交量为393亿美元,较前2个月日均成交量增长13%。其中,3月5至10日人民币跌破6.50,同期即期询价交易每日成交400亿以上,日均成交量451亿美元,刷新了去年12月份日均成交量439亿美元的纪录。3月12日,人民币汇率又跌破6.50,当日外汇成交量为416亿美元,环比增长13%。这应该是同期美指连续升破91和92,人民币跟随下跌却盘间剧烈震荡的重要原因。

2018年那次人民币汇率双向波动时,也发生过类似的情况。年初,美元指数走低,人民币持续升值,3月底创下“8·11”汇改以来新高,当季累计升值3.9%,创下阶段性季度涨幅纪录。当时,市场未出现升值恐慌引发的外汇抛售,各月银行即远期(含期权)结售汇持续小幅逆差。进入4、5月份,美指反弹、人民币转弱,人民币累计跌了2%,同期每月结售汇顺差291亿美元。然而,未曾想6月份以后,人民币一路走低,到10月底又累计跌了8%。在当年剩余的7个月份中,仅有10月和12月份各月顺差不到10亿美元,其他5个月份均为逆差,月均逆差117亿美元。

显然,在经历了较长时间单边升值的煎熬后,2018年4、5月份人民币一跌就急于卖出外汇的企业,事后看来是卖早了。这次会不会重蹈覆辙,现在还无法判断。但过去一周的行情表明,如果发生前述预想中的情形,人民币汇率波动就不可避免。企业前述操作无所谓对错。如果企业是基于风险中性而不是赌汇率的方向,得失自然就会看得比较清楚。

(作者系中银证券全球首席经济学家)

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