张明：美国10年期国债收益率未来何去何从

作者 |张明中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任

来源|《中国外汇》2021年第6期 3月15日出版

近期，美国10年期国债收益率上行引发了广泛关注。2020年，美国10年期国债收益率年初约在1.90%左右，此后受新冠肺炎疫情的冲击，在8月初曾一度跌至0.52%的历史最低点，年底反弹至0.93%上下。2021年2月至3月初，美国10年期国债收益率显著反弹。2月1日，该指标尚在1.09%左右，至2月25日突破1.5%，为疫情暴发后首次到达该水平；而后经历数日回调，又于3月4日和5日再次连续突破1.5%。有观点认为，2021年美国10年期国债收益率可能突破2.0%，甚至达2.5%以上。那么，其前景究竟会如何呢？

笔者认为，可以从宏观经济、政府债务、财政货币政策配合这三个角度，来分析未来美国10年期国债收益率的走向。

首先，从宏观经济走向看，美国10年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础。国内生产总值（GDP）增速方面，2016—2019年，美国季度GDP同比增速的年度均值分别为1.7%、2.3%、3.0%与2.2%；2020年，受新冠肺炎疫情的冲击影响，美国4个季度的GDP同比增速分别为0.6%、-9.0%、-2.6%与-1.9%。虽然2021年疫苗的大规模接种有望提振美国经济，但其全面反弹更可能出现在2021年下半年或者2022年。根据国际货币基金组织2021年1月的最新预测，美国经济在2020—2022年的增速分别为-3.4%、5.1%与2.5%。这意味着美国经济在2020年与2021年的平均增速仅为0.9%，显著低于2016—2019年的经济增速。

通胀方面，2020年，美国经季节调整后的消费者价格指数（CPI）同比增速由1月的2.5%下降至5月的0.2%，此后反弹至9月的1.4%；至2021年1月仍为1.4%。美国经过季节调整的核心CPI同比增速在2020年1月为2.3%，到2021年1月下降至1.4%。这意味着，从物价走势来看，短期内美国核心CPI同比增速持续显著超过2%的可能性并不太高。

就业方面，2020年1—2月，美国经过季节调整后的失业率保持在3.5%的二战后最低水平，但此后受疫情冲击在4月飙升至14.8%的二战后峰值；2021年2月虽然已经回落至6.2%，但仍显著高于疫情前水平。更重要的是，美国的劳动参与率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也仅反弹至61.3%。综合失业率与劳动生产率的变化来看，新冠肺炎疫情对美国劳动力市场的负面影响是持久的。

其次，从美国联邦政府债务变动来看，美国10年期国债收益率显著上行将会显著加大美国政府的财政压力。2020年，为了应对疫情对美国实体经济与金融市场的冲击，美国政府动用了巨额财政资源进行救市。2020年美国综合财政赤字占名义GDP的比率达到14.9%，显著高于2009年次贷危机爆发后的9.8%。财政赤字的放大必然导致政府债务的上升：2019年至2020年，美国联邦政府债务占名义GDP的比率由108.3%飙升至132.5%。这就意味着，如果美国国债收益率上升1个百分点，那么联邦政府债务利息偿付额的增量就会超过GDP的1.3%，也即美国的刚性财政赤字占GDP比率将上升1.3个百分点。而为了避免出现过大的短期财政压力与政府债务压力，美国政府有较强的动力将10年期国债收益率稳定在较低水平上。

最后，从财政货币政策配合角度来看，为了配合拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划的实施，美联储仍将通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。在2008年9月次贷危机爆发之前，美联储总资产不到1万亿美元；次贷危机爆发后的六年时间内，通过三轮量化宽松政策的实施，至2014年年底，美联储总资产已上升至4.5万亿美元。新冠肺炎疫情暴发后，美联储总资产规模由2020年2月底的4.16万亿美元扩张至2021年2月底的7.59万亿美元。考虑到近日美国参议院刚刚通过拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划，粗略估计，到2021年年底，美联储总资产可能达到8.5万亿美元以上。换言之，美联储非但不会因为通胀率的上升而收缩量化宽松，反而会因为配合财政刺激而进行更大规模的量化宽松。这无疑将有助于稳定长期国债收益率的水平。

综上所述，考虑到美国经济复苏尚不稳固、政府债务压力在疫情后飙升以及下一步美联储为政府扩张性财政政策融资等因素，2021年美国10年期国债收益率上升的幅度将会比较有限，即使不能排除该指标突破2.0%的可能，但要突破2.5%，可能性微乎其微。