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中泰资管姜诚:规避“价值陷阱” 寻找物超所值的“明珠”

原标题:中泰资管姜诚:规避“价值陷阱” 寻找物超所值的“明珠”

中泰资管基金业务部总经理、 中泰星元灵活配置混合基金经理 姜诚

不少投资者给我贴的标签是“深度价值”,理由是我似乎对低估值的股票情有独钟。其实,投资组合只是自下而上选股的结果,而不是自上而下刻意为之。价值投资并没有深浅之分,真正的价值投资只有一种:以付出的“价格”为成本,以获得的“价值”为收益。在买入一只股票之前,我会给自己做一个心理测试:如果这只股票永远不能卖出,还愿不愿以当前的价格买入?

只有抱着不能卖出的预设,才能真正以“价值”为锚,而非被“趋势”牵着鼻子走。投资者往往对边际趋势变化投入精力过多,而对长期价值评估关注过少。业绩的变化,对股价的影响大,对价值的影响小。所以,价值投资,首先要克服“炒股票”心理,进而专注于对长期回报率更有决定性的因素。

投资收益率由“分子”(企业的长期盈利潜力)和“分母”(当前的股票价格)共同决定。分子越高越好,分母越低越好。分子高的分母也可以略高些,意指对好公司的出价可以慷慨一些,但绝不能只管“质地”而不问“价格”。最好的标的是质优价廉,次优的是质优价合理。当我们能找到足够多的质优价廉股时,就没必要买那么多高价股。这正是巴菲特和芒格的标准:既对公司质量有苛刻的要求,又对好东西的价格非常挑剔,翻看他们历史上和现在的组合,在买入时很少有市盈率超过15倍的股票。

估值低的好处显而易见,因为收益率不依赖乐观预期。用80倍的市盈率去买一家公司,它需要在未来十几年保持超过20%的复合增速。但常识告诉我们,未来事件是一个概率集合,好结果不会必然发生,有些过于乐观的判断甚至不符合常识。相反,把预期降低,对悲观的情况进行估值,那么即便乐观情况不发生也能赚钱。

此外,同一个行业内不同股票间的表现差异,远大于不同行业间股票表现的差异。所以,买股票不能“标签化”,好公司的统一标准是需求可预计、竞争优势突出且盈利能力强,远非一句“需求空间广阔”就能概括。没有高盈利能力保障的高增长是价值毁灭器,所以对股票的质量要求很重要,而满足上述标准的优秀企业广泛分布在不同行业中。价值投资,要对股票“去标签化”。

所以,价值投资的超额收益来自保守,保守会将投资者置于有利境地;价值投资的风险则源自不够保守,对坏情况估计不足,这就是“价值陷阱”。

价值陷阱有两类:一是需求端的崩塌。在技术重大变革背景下的新兴产业,产品技术路线的重大转向会使对原有产品的需求快速消失。传统产业则有所不同,它可能步入成熟期,甚至衰退期,但只要需求下滑不是断崖式的,极低的估值水平叠加龙头公司不断扩张的市场份额,都可以很好地抵御需求下滑,进而带来长期可观的回报。二是供给端的格局恶化。一些行业在规模尚小时,会呈现良性的竞争格局和高利润率,一旦市场容量扩大,就会吸引更多的竞争者。竞争会导致利润降低,我们在看待静态利润率较高的企业时,尤其要注重衡量高利润率的可持续性,这需要对供给格局投入更多的关注,而非依赖简单粗糙的需求分析。

在辨识“明珠”还是“价值陷阱”的过程中,明确的利润空间和竞争优势是核心抓手。真正具有竞争力的企业,即便身处所谓的“周期性”行业,也能呈现长期的成长性。所以,回避“价值陷阱”的首要工作就是把股票“去标签化”。除了中观层面的需求分析之外,中观格局分析和微观优势分析更加重要。

总之,好收益来自“物超所值”。以下等马的价格买中等马,或者以中等马的价格买到上等马,都很不错;以上等马的价格买到上等马,不坏也不算太好;最差的是以上等马的价格买到了中等马甚至下等马,但却总有人趋之若鹜。笔者认为,好投资的关键有两点:一是保持冷静,谨记绝大部分马都非上等马;二是捂紧钱袋子,别为乐观的判断出价过高。

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