近黄金期货价格一直持续震荡下行的态势，而且从更长时间来看，最近半年里，黄金一直保持着小涨和大跌的行情，从长线上来说，黄金市场维持着较为弱势的局面。这种情况下，多头势必不敢入场。但是对于手中持有黄金现货的企业们来说，却不得不慢慢承受着越来越多的亏损。然而静心等待行情转变方向并不是企业唯一能做的事情，在等待上涨行情的时间里，企业还可以使用期权工具来获得额外的收益，比如构建备兑策略。?
备兑策略
备兑策略是期权市场中非常流行的一种交易策略，其定义为：在买入或持有标的资产（多头）的同时，卖出对应标的资产的认购期权。
期权是一种具有非线性收益结构的交易合约，投资者若支付了权利金买入期权，则可以享受买入或卖出标的资产的权利，却不用承担相应的义务，本质上是对权利的一种交易。而商品期权则是交易商品期货的权利。
具体来说，投资者如果买入沪金看涨期权，那么就享有了未来以约定的价格买入沪金期货的权利；如果投资者买入了沪金看跌期权，则有了未来以约定的价格卖出沪金期货的权利。其中约定的价格是在期权合约里面约定好未来交易的执行价（行权价）。当然，获得交易标的资产的权利是需要付出权利金成本的，如果未来标的资产的价格相对于期权的执行价来说更有利于期权买方，那么此时期权买方则会放弃按照执行价进行交易的权利。这个时候期权就没有了任何价值，买方就亏损了支付的权利金成本。有买方就一定会有卖方，当期权没有价值的时候，买方放弃行权，此时卖方就完全赚取了这一笔权利金。因此，当投资者预计将来期权会贬值的时候，就会选择卖出该期权，等待时间流逝消耗期权的价值，从而实现收益。
备兑策略就是在判断标的不会出现大涨行情的前提下，选择持续卖出看涨期权，从而持续性地收获收益。实际操作上来看，不仅只有当期权不被行权的时候，卖方才能获得收益，而且当期权即使被行权，但是相较于市场价来说，如果被行权承受的亏损不超过收取的权利金收益，那么卖方也能赚取其中的差价。具体可以看一下卖出看涨期权的到期损益结构图：
图1: 卖出看涨期权到期损益结构图
数据来源：郑州商品交易所
损益结构图表示，若标的资产价格持续上涨，当涨到超过行权价时，看涨期权卖方的收益开始减少。因为卖出看涨期权之后，投资者就承担了将来以行权价卖出标的资产的义务，而且当标的资产价格超过行权价的时候，买方就愿意用低于市场价的行权价进行交易，所以作为卖方的投资者就需要以低于市场价的行权价卖出标的资产，从而承受了在标的资产市场上的损失。从上图还能看出，卖出看涨期权的盈亏平衡点发生在当在标的资产市场上的亏损等于期权市场上获得的收益的时候。该盈亏平衡点的价格是行权价加上权利金，是略高于行权价的，卖出看涨期权的获利区间就是在该盈亏平衡点以下。
当然，单纯只卖出看涨期权的风险还是很大的。一旦标的资产价格出现了大幅上涨的趋势，从超过盈亏平衡点开始，看涨期权的卖方就出现了亏损，随着价格继续上涨，作为卖方的投资者就有可能出现巨大的损失。而备兑策略则很好地避免了这种风险。
与单纯卖出看涨期权不同的是，备兑策略在卖出看涨期权的同时买入了标的资产或者是一直持有着标的资产，所以当标的资产价格出现大幅上涨的行情时，持有的标的资产能够获得相应的收益，从而避免了整体组合的损失。具体来看，备兑策略的到期损益结构如下：
图2: 备兑策略到期损益结构图
数据来源：郑州商品交易所
从备兑策略的到期损益结构图可以看出，当标的价格低于看涨期权的行权价时，备兑策略能够在标的收益的基础上增加一定的收益，该部分增加的收益来自于卖出看涨期权获得的权利金。而当标的资产价格上涨超过看涨期权的行权价时，看涨期权的空头头寸会产生亏损，但是这部分亏损会被标的资产多头的上涨收益对冲掉。当然，若市场出现明显的上涨情绪，则应当及时平掉看涨期权空头头寸，将标的资产的上涨空间释放出来。
因此，当标的资产没有出现明显上涨的信号时，投资者可以选择构建备兑策略进行收益增强。正如最近沪金期货的走势，尽管很难判断多空，但是如果投资者认为后期大幅上涨的概率不大，便可以构建备兑策略，赚取权利金。当然，构建备兑策略需要持有标的资产，对于处于下跌趋势里的品种，一般投资者不愿意这时候去买入沪金期货或者黄金现货，但是黄金的产商则是被迫长期持有着黄金现货的，因此，作为黄金现货的持有者，产商可以通过利用手里的现货构建备兑策略，从而在这种行情里面为企业增加一点收益。
为了验证备兑策略在沪金市场上的可行性，我们选择了两种不同执行价的沪金看涨期权构建了两个备兑策略组合，具体的构建方式是：
一.选择卖出期权主力合约中距离市场价最近一档执行价的平值沪金看涨期权，同时买入相同数量的主力沪金期货，（期货主力和期权主力可能不一样），持有至期权合约到期前一天进行换仓；
二.选择卖出主力合约中虚值一档看涨期权，同时买入相同数量的主力沪金期货，也持有至期权合约到期前一天进行换仓。其中，期货主力为6月和12月，期权主力一般为偶数月。回撤采用交易所标准手续费，其中期货交易费用为10元/手，期权交易费用为2元/手。
通过回溯这两个备兑策略在黄金历史行情里的表现，我们可以观察到，备兑策略在缓慢下跌的市场中可以起到很大的收益增强作用：
图3: 沪金期权备兑策略收益
数据来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
图3显示，当市场处于阴跌行情中时，备兑策略能长期持续性地收获期权费，从而增强组合的收益。尽管当市场出现快速下跌行情的时候，备兑策略也会跟随标的出现亏损，但是亏损幅度会因为有权利金的收入而相应地减少。因此，对于不得不持有现货的企业来说，备兑策略是一个值得尝试的收益增强策略。
国泰君安期货
期权高级研究员
张雪慧
Z0015363
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