《中国金融》｜进一步推进债券市场互联互通

导读：应着眼于根本性问题，以监管框架整合和监管理念改进为基础，通过投资者结构和交易方式的趋同以及高质量信用评级等有效推进互联互通

作者｜应展宇「中央财经大学」

文章｜《中国金融》2020年第23期

中国债券市场的市场割裂可谓由来已久。早在20世纪80年代中后期企业债和金融债出现之际，就曾形成场内市场与场外市场并存且以柜台市场为主的发行和交易格局，一度呈现极为显著的产品分割和区域分割色彩。此后，国家层面从1994年下半年开始对各地分散债券交易场所治理整顿，逐步将国债交易集中到上海和深圳两个证券交易所。在1995年武汉债券中心、天津证券交易中心、北京STAQ系统等区域性交易中心因爆发巨大风险而被叫停之后，债券交易一度全部集中于证券交易所。随着1997年6月全国银行间债券市场的正式形成，银行间市场与交易所市场间的割裂则成为了一种常态。2017年之前，尽管相关金融监管部门在推动两个市场互联互通方面进行了一些积极的尝试，但并未实现真正意义上的互联互通，集中表现为两个市场的资金供给与市场流动性差异悬殊，同券不同价现象突出。

当前加快推进中国债券市场互联互通的经济逻辑

历史地看，之所以会在1997年6月要求商业银行全部退出上海和深圳证券交易所市场，转而依赖全国银行间同业拆借中心的交易系统，独立设置银行间债券市场完成银行间的债券回购和现券交易，主要是因为当时巨额银行信贷资金借助交易所债券回购等渠道违规流入股票市场，造成了股市过热以及整体金融秩序的混乱。从当时的情况看，这一措施可谓治理诸多金融乱象的“釜底抽薪”之举。在我们看来，国家能够推出这一“快刀斩乱麻”的措施也和当时债券市场的发展状况密切相关。首先，债券市场以国债和金融债为主、企业债为辅，产品结构相对单一，且发行和交易规模均不大；其次，利率市场化处于起步阶段，债券市场的存在着眼于融资功能，无须考虑其在基准利率显示等方面的作用，进而也无须在意市场间出现的债券价格导致的利率差异；再次，银行业机构构成也较为简单，且均受信贷计划性指导约束；最后，债券投资者结构较为简单，受财富限制，进入债市的中小投资者极为有限。

随着中国经济金融运行内外部环境和金融体系构成的改变，尽管中国债券市场无论市场规模、产品构成、投资者结构还是其功能定位均较当时发生了很大的改变，进而与债券市场分割相关的弊端早已为政府、金融理论和实务界所熟知，或者说中国债券市场从分割转向“互联互通”或“统一”的诸多益处早已成为共识，但颇有意思的是这一问题在历史上却总是止步于讨论或争论，政府及有关部门并未采取实质性的改进措施。现实地看，关于加快推进债券市场互联互通态度的明确转变出现在2018年。自2018年8月国务院金融稳定发展委员会提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”以来，人民银行和证监会从统一评级业务资质、统一执法、推动跨市场指数基金创设、交易所市场的银行准入以及市场基础设施等方面积极推进两个市场间的互联互通。在我们看来，主要有如下五点原因。

第一，伴随着债券市场规模的迅猛扩张以及债券品种的快速创新，与市场分割相伴生的各类债券市场监管标准和责任约束机制差异，客观上为经济主体提供了不同债券品种/市场间的巨大监管套利空间，诱发了诸多市场乱象。

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