浦银安盛杨岳斌：基于价值投资理念的ESG投资

12月1日，2020年第八届中国责任投资论坛在北京举行。本次论坛汇聚国内外ESG领域专家学者，分享全球可持续金融的前沿信息、发展趋势和最佳案例，并就“ESG融入主流——中国ESG投资的风险与机遇”这一核心主题展开多个维度的深入讨论。

浦银安盛基金权益投资部总监助理、基金经理杨岳斌发表了“基于价值投资理念的ESG投资”的主题演讲。

以下为演讲实录：

大家好，我是浦银安盛的杨岳斌，这是我第三次来参加这个论坛了。我第一次参加社会责任论坛是2016年。不知不觉，我们跟商道融绿一起推广ESG也有蛮长一段的时间。作为一个公募基金经理，我见证了原来所在的兴全基金，在2008年发行社会责任基金。我在2014年管理中国第一只基于ESG概念中环境主题的绿色基金。我们应该是市场上最早一批建立起了对ESG的认知，并且有实操经验的从业人员。对于如何将ESG和价值投资进行有机结合，我们做过一些思考。我们今天在这里，很真诚地跟大家分享实践中的一些经验。有些经验是在经历过失败，经历过一些痛苦的反思以后才总结出来的。早上，我看见管理学大师彼得·德鲁克的一句话，挺符合我们当时的心态，“你必须经历过绝望，你才知道什么叫做信仰”。我们现在可以说，价值投资是我们的信仰。将ESG理念和价值投资方法论进行有机的结合，这是我们在中国资本市场上进行的一项有意义的实践。

我们需要提示大家一点，讨论任何问题，阐述任何概念，它需要有一定的前提和适当的语境。我们是在主动管理和价值投资这个语境和前提下，去讨论问题。我们今天讨论在ESG投资中如何平衡定性和定量的问题。我们给出的观点很鲜明，那就是“模糊的准确胜过精确的错误”。我们会定性地去判断在ESG投资中很多的问题，得出一个大致准确的判断。我们不希望看到这种现象，一些看起来非常巧妙、非常精致的数据，但得出的结果有可能却是错误的。

模糊的准确这句话，其实并不来自于我本人。如果说在座各位是真正的价值投资者，是巴菲特的信徒的话，应该马上就知道，这句话其实就来自巴菲特本人。巴菲特对现代金融的很多理论都提出了挑战。他挑战所谓的EMH，有效市场假设。他认为市场并不是完全理性的，最多叫做有限的理性（Bounded Rationality）。格雷厄姆关于“市场先生”的说法很好的表达了市场的不理性。

如果用学术的语言描述，用一个均值，用一个标准差，来描述收益和风险的话，这种数学符号使得用复杂的数学语言来描述复杂多变的市场行行为成为可能。巴菲特认为，基于严格的理性人假设，市场获取充分的信息等前提，这种数学方法论推导出来的很多理论和结论是有问题的。巴菲特不止一次在致股东的信里面，无情地去嘲笑所谓现代组合理论MPT。他说，数学上很优雅的一些推理，得出了非常精确的错误。比如说，用希腊字母贝塔Beta来判断风险，会把波动性误认为风险，会导致认知上出现误判。巴菲特如何定义风险？他认为，出现永久性损失本金的可能性才叫风险。关于更多所谓精确的错误的批判，我们在这里就不展开了。我们借用巴菲特的观点，在主动管理、价值投资这个语境下，我们更加重视“模糊的准确”。

我们下面会讲讲，如何将ESG与价值投资进行有机结合？我们怎么发现里面的共同之处？我们在与上市公司的对话过程中，怎么去践行这个理念。

我们认为，价值投资正确的估值方法就是DCF，就是企业在全生命周期产生的一系列的现金流的贴现。要做好价值投资，巴菲特讲投资者需要做好两件事：

第一，你能不能很好地控制你的情绪？这其实很难的。别人贪婪你恐惧，逆向投资说起来容易，其实很难的。因为，往往在情绪的传染下，投资者容易被市场情绪裹挟。

第二，投资者是否懂得怎么样去对资产进行正确的估值？价值一块钱的东西，用五毛钱的价格去买。估值判断对了，长期持有是一定会赚到钱的。但现实当中最容易出现的问题是什么呢？价值一块钱的东西，我们五毛钱的价格去买。但是估值方法错了，你一开始认为价值是一块钱，后来发现价值只有一毛钱，那投资就出问题了。

价值投资是考察企业全生命周期的自由现金流的贴现。这个判断过程需要模糊的准确，是有点艺术性的。同样一个东西，很可能由于投资者的理解不一致，可能导致不同的人对于现金流的假设会不一样。就有可能出现我估出是一块钱，你估出是三块钱的差异。当然，市场最后会决定，什么是正确的。

做债券的同事对DCF应该非常理解。因为债券有一系列确定的债息，还有确定的本金，那个是显而易见的。但是企业则不一样，每一个年每一个季度，它所产生出来的现金流都不太一样的。这对于投资经理的专业性提出了很高要求。

我们认为，如果企业在追逐自身商业价值最大化的同时，破坏了人类可持续发展的社会价值，那企业现金流必然会受影响的。企业也一定会受到各方面压力。这个道理也很简单，无须多言。

在判断现金流的时候，需要基金经理做定性处理，基于专业能力自下而上分析。注意，我们再次强调，这是在价值投资体系里面的语境。我们不会说用各种各样的因子乘以某个系数，再代入这个DCF方程去判断价值。我们还是要根据投资经理的能力圈。我们注重Intellectual Integrity，不可以自欺欺人，就是说，投资经理是否真的懂这个行业很重要。

“价值投资就是用合理的价格买伟大的公司。”就是一个伟大的公司，用一个合理的价格买入，而不是说便宜的价格。价值投资并没有说是便宜的价格去买平庸的公司。时间是伟大公司的朋友，但却是平庸公司的敌人。有的东西会越来越便宜。Something cheap for a reason。如果平庸的企业现金流越来越糟糕的话，那么估值其实是越变越贵的。

价值投资三句话，好行业、好公司，好价格。首当其冲就是“幸运的行业”。对于公司，原来我们认为应该投资“靠谱的管理层”，后来我们进化到应该投资“伟大的企业家精神”。最后，也是最关键的环节，就是“合理的价格”。合理的价格就是说，用五毛钱的价格卖一块钱的价值，留下一定的安全边际。

什么是幸运？幸运难道是大多数的吗？中午朋友圈有人发了个毒鸡汤，说大部分人对于复利的理解是错误的。我认为讲的很有道理。如果投资不是在幸运的行业里面，不是长坡厚雪，哪里来的复利。我给大家讲一个令人惊讶的事实。美国200年的资本市场发展历史告诉我们。4%的公司创造了几乎资本市场全部的价值。你告诉我，这是什么一个分布？这是二八分布吗？这是一九分布吗？对不起，4%拿到了全部。幸运的是那4%。我们能不能把握那4%的幸运儿带来的机遇。

我们觉得下游客户如果是to B和to C，那就更有可能会是幸运。作为商业模式而言，我们不希望下游太强大。它太强大的时候，Bargaining Power太强，企业的自主定价权不是特别好。行业与行业肯定不会是一样的幸运。每一个时代的幸运儿也不一样。过去幸运儿的现在不一定幸运。这个都需要基金经理不断的与时俱进，不断的学习，要准确把握时代赋予的机遇，同时要及时的摒弃被时代抛弃的那些不幸运的弃儿。

一个公司有没有自主定价权当然重要。如果行业的价格是严格受到的某些行业规定限制，或者说是政府监管的话，那它很难说是特别幸运。比如说，最近讨论的热火朝天的医保降价，这些被涉及的公司就有点不太幸运。

投资过程当中应当考虑的优先顺序是什么？是应当更重视行业，还是说应当更重视企业家？我们的答案非常清晰，当然是行业排在第一。优秀的企业家，他的职责是尽最大努力去合理去做资产配置，把最好的资源努力配到最能产生收益的资产上面。但是如果说这个行业本身就很不幸的时候，企业家再怎么伟大，恐怕也做不出什么成就来，这是我们的观点。

打一个比方，我们去马场赌跑马的时候，我们是先看马还是先挑骑手，也就是说你先挑行业，还是先挑企业家？我们认为，一定是看行业，先挑马。这个优先顺序要要错了，先挑骑手，先看企业家，往往是要吃大亏的。我们曾经因为上面这个理解，轻信企业家精神，付出过沉重的代价。回到刚才那个跑马的例子。比如，你是世界上最优秀的骑手，但是我给了你一匹很不好的马，而且还拉肚子的马。我是一名很差的骑手，我骑了一匹千里马。咱们俩同场竞技，你很可能输给我。

企业家精神是什么呢？企业家精神我们觉得就是马斯洛的自我实现，就是人性到了最高境界以后，所有的这些比较低的需求都满足了以后的话，企业家追求人格的伟大，是一种很高的境界。

价值投资说起来很容易，做起来很难，Simple But Not East． 为什么？因为它是反人性的。比如说，它要求你长期投资，就是说你要持股不动。这其实很难，反人性。天天买股票，天天换股票，这才是符合人性追求新奇、刺激的偏好。还有，价值投资需要延迟满足感。我们不是说不追求利润，不是说不追求回报。价值投资追求长期主义，不追求即时回报，用忍耐力去等待价格向价值靠拢。市场都看好的东西，往往价格很贵，会降低了未来潜在回报率。狂躁的市场先生有时候会不可思议，就像在疫情期间，把一些很好的公司报出了很低的价格（Fallen Angel）。这个时候，你敢不敢控制内心的恐惧，去进行逆向操作。这个并不容易，特别反人性。因为疫情导致的恐慌，跟着大家一起抛股票，这才是符合人性的。

我们认为ESG代表了一种社会价值。价值投资追逐商业价值，我们追逐其中最大的交集。我们先用价值投资的方法论来选股，再用ESG理念去进行负向筛选，帮我们排除风险。我们不会用ESG作为一个主动筛选股票的因子。ESG给我们提供了大量的财务数据以外的增量信息，帮助我们去进一步检验投资标的核心逻辑。

实践中，我们注重“定性为主，定量为辅”。对于估值中的价值判断，对于DCF的测算，我们重视的是“模糊的准确”。“模糊的准确”是什么意思？巴菲特打过一个比方，对面来个300斤的大胖子，我不用验他的血或者尿，也不用验他的各种红细胞什么的，我瞄一眼就知道他是个大胖子。你说我们再用各种数据去体检一下，看看他的脂肪肝，皮下脂肪，红细胞，再去定量的判断他是不是个大胖子，显然不是特别的必要。

一个上市公司如果出现ESG分数不断的往下掉，在实践是需要要小心的。它大概率了问题，最起码值得我们去审视。

下面这是我们实践中的一些具体做法。我们有禁止库（Exclusion）。我们会做ESG整合（Integration）。我们的研究员去调研的时候会带着ESG问题去考评上市公司。我们的风控有舆情监控。我们的的确确在做Integration。如果上市公司ESG评分在往下掉（Momentum），我们会很认真的考虑这个问题，定性和定量的分析方法都会引入。我们实践中会跟上市公司说，要是ESG考量出现严重问题，我们会考虑卖你股票。这也是在践行股东倡导（Engagement）。

我们认为E也好、S也好、G也好，它从中长期来说，一定会影响到企业的现金流。国家碳中和政策，肯定会影响很多行业的现金流和商业价值。如果某个公司总是损害合作伙伴的利益，那也肯定都走不远。达己者才能达人。不能很好的保障相关方的利益（Stakeholder），它肯定不是一个伟大的公司。公司治理的重要性我们就不多说了，这是ESG三个维度中我们最重视的一个维度。

ESG说到最后，就是可持续发展，价值投资通过考察企业全生命周期的现金流去做价值判断。这个就是ESG和价值投资最大的共同之处，都是强调人类可持续发展。

伟大的公司就是有这几个特征，注重社会责任，注重各方共赢，注重人类可持续发展。ESG作为一个全球通行的理念，我们还是会根据中国国情做一些本土化的处理，不会完全照搬国外的做法。这里就不展开讲了。因为涉及一些宗教和性别的话题，我们不会公开讨论。

价值投资说起来很容易，但是做起来真的很难。Simple but not easy。价值投资除了需要具备上面讲的反人性的一些要求，还需要很多配套制度安排的配合，需要排除资金错配带来的干扰。价值投资主张长期投资。虽然已经被反复证明过长期有效，但还是不可以保证时时刻刻战胜市场。我相信两位在坐公募基金的同行应该知道，价值投资尽管说的再好，如果短期效果不行，马上资金就撤了。所以，在公募基金践行价值投资，还是需要管理层有一些定力的。

定性分析是价值投资最重要的方法。我们在进行ESG负面筛选的时候，做了大量的定性化处理。根据基金经理的能力圈，根据行业发展，我们需要对投资标的做一个基于概率和赔率的判断。具体而言，这个股票有可能挣多少钱？这个叫赔率。这个股票有多大把握，这个叫概率。综合考虑赔率和概率，最后形成的预期期望值系统性大于零，这个时候才是价值投资者一个真正应该出手的时机。市场是一个自适应系统，遵循达尔文进化论，不断迭代、进步，非常复杂，难以对短期行为进行预判。基金经理需要不断的学习，提升自己的能力圈，根据概率和赔率进行价值判断。

最后，我们认为，ESG的理念和中国传统智慧高度契合。《道德经》说“天之道，利而不害”，“道法自然”，说的都是人与自然的和谐相处。

《基业常青》说“利润是企业生存的必要条件，而且是达到更重要目的的手段。”利润不是终极目标，不是说不要利润，而是在利润之上还有更高的目的。这种企业我们觉得它是伟大的企业。

简单总结，股票市场是一个自适应系统。我们觉得用价值投资和ESG的结合是一种长期可持续的方法论。

笛卡尔的这段话，2016年我在中国责任投资论坛上说过，我今天再说一遍，“我们走在正确路上的人，无论多么缓慢，总是要比走在错误方向上飞奔的人前进的更快”。

ESG是一个正确的方向，这是我们的信念。将ESG与价值投资进行有机结合，是我们进行的有意义的实践。

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