《中国金融》｜互联互通助推交易所债市发展

作者｜胡耀亭「深圳证券交易所综合研究所」

文章｜《中国金融》2020年第23期

在金融业长期实行分业经营与监管的实践中，我国债券市场形成了以银行间市场为主导、交易所市场并行发展的市场格局，这与我国经济金融体系间接融资占主导的金融结构基本匹配。自2014～2015年扩容后，交易所市场开始迅猛发展。万德数据统计显示，截至2020年8月21日，我国债券市场托管债券余额总量为108.6万亿元，规模上已是全球第二大市场，其中交易所市场债券余额12.47万亿元（不含跨市场），占比11.47%，债券数量14935只，占比21.78%，比2014年初的余额11810亿元（占比3.94%）和数量964只（占比13%）分别增加了9.6倍和14.5倍。交易所市场债券存量规模相比银行间市场有巨大差距，但作为快速成长的增量市场，交易所市场在产品创新和价格发现等方面与银行间市场形成有益互补，成为服务实体经济、推动经济高质量发展的重要力量。

由于银行间市场和交易所市场在参与主体、发行品种、交易方式及监管模式等方面存在差异，市场长期分割导致债券市场结构严重失衡，资金等要素跨市场自由流动不畅，不利于债券跨市场发行与交易，不利于形成统一市场和统一价格，影响货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施。当务之急是构建债券市场互联互通机制，加快推动交易所市场发展。

互联互通缓解市场结构失衡

建设统一债券市场是一以贯之的发展目标。2008年“国九条”提出构建“统一互联”的债券市场，2012年全国金融工作会议提出建设“规范统一”的债券市场，2017年全国金融工作会议则进一步明确“推进金融基础设施互联互通”，2020年7月19日人民银行、证监会联合发布公告推进银行间与交易所市场相关基础设施机构开展互联互通合作，目的都是提高市场效率以提升服务实体经济的能力。效率市场的前提是统一市场，而“统一”的实质是互联互通。互联互通有助于缓解市场结构失衡，加快统一市场建设进程。

互联互通将缓解市场存量结构失衡。万德数据统计显示，截至2020年8月21日，债券市场利率债余额约60.5万亿元，占比55.8%；信用债余额约37.1万亿元，占比34.2%；其他（同业存单等）约11万亿元，占比10%。其中跨市场上市债券数量为7203只，仅占全部债券数量的约13%，余额约占23%。国债、地方政府债及政策性金融债等利率债是主要的跨市场品种，托管余额约占债券余额总量的55.7%，而利率债发行长期由银行间市场主导。以互联互通扩大跨市场发行规模，提升利率债在交易所市场的比重，优化市场规模结构。

互联互通将缓解市场交易结构失衡。人民银行2019年金融市场运行情况统计显示，债券市场现券交易量217.4万亿元，同比增长38.6%。其中，银行间债券市场现券交易量约209万亿元，日均成交8360.1亿元，同比增长39.6%；交易所债券市场现券交易量8.4万亿元，日均成交342.3亿元，同比增长40.3%。交易所市场与银行间市场的交易量不在一个量级。交易所市场交易量过小，不利于交易所市场发挥价格发现功能，不利于形成稳定、统一的价格信号。

互联互通将缓解投资者结构失衡。人民银行统计显示，2019年末银行间市场各类参与主体共计25888家，较上年末增加5125家。其中境内法人类共3082家，较上年末增加240家；境内非法人类产品共计20196家，较上年末增加3461家；境外机构投资者2610家，较上年末增加1424家。深交所统计数据显示，截至2020年8月21日，交易所债券市场投资者总数为2188632人，其中，机构投资者数量为22151个，个人投资者数量为2166481人。银行间市场是完全的机构市场，商业银行作为最大的机构投资者占主导地位，而交易所市场个人投资者数量占比接近90%，参与交易的机构投资者以非银行金融机构为主，其资金实力与银行间市场的机构投资者相距甚远。

互联互通将缓解市场对外开放程度失衡。2019年9月外汇局取消合格境外机构投资者(QFII)及人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制，但迄今交易所债券市场外资进入很少。而银行间市场自2017年7月债券通开通后，目前已全方位对外资开放。中国外汇交易中心数据显示，截至2020年7月底，461家境外机构投资者通过结算代理模式入市，经债券通入市的境外机构投资者数量达2068家，全球排名前100的资产管理公司中，已有72家完成备案入市。境外机构投资者交投活跃，持债规模屡创新高。中央结算公司和上海清算所数据显示，截至2020年7月末，境外机构累计持有债券（以利率债为主）2.67万亿元人民币，持有量约占债券余额的2.8%。目前利率债、公司债等品种在交易所市场快速增长，将成为吸引境外投资者的重要品种。

商业银行是关键

鉴于存量市场规模的巨大差距，目前互联互通侧重点是促进银行间市场资金向交易所市场流动，关键在于引导商业银行主动、畅通地参与交易所市场交易。

银行间市场作为货币市场和资本市场的纽带，是货币政策传导的重要途径。商业银行在其中集多重角色为一体，是交易商协会的主要成员，是公开市场操作对手方，是主要发债方、承销商和持债方，是二级市场的主要做市商、主要结算代理，其业务活动和资金流向变化将对市场将产生重大影响。人民银行统计，2019年末银行间市场存款类金融机构持有债券余额49.6万亿元，持债占比57.4%。公司信用类债券持有者中存款类金融机构、非银行金融机构、非法人机构投资者和其他投资者的持有债券占比分别为23.8%、7.0%、69.2%。商业银行是利率债、金融债等品种的主要持有者，而持有公司类信用债的规模较小。

早在2009～2011年，证监会引导上市商业银行先后重返沪深交易所债券市场。2014年，证监会允许商业银行和本行理财产品通过交易所的债券专用交易单元直接参与债券交易。2019年8月，《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围。但一直以来商业银行参与交易所市场的效果并不好，这主要有以下六个方面的原因。

一是交易所市场利率债存量市场太小。利率债是商业银行资产配置的主要券种（占比超70%），配置利率债在银行间市场很容易实现，商业银行缺乏进入交易所市场配置利率债的积极性。

二是定价价差与风险因素。实证研究显示，市场分割与监管差异导致银行间市场和交易所市场对公司类信用债产品估值存在价差，交易所市场公司债定价低于银行间市场中期票据，2017～2018年二者发行利率相差10～20个BP，且公司债平均期限要明显长于中期票据。风险收益匹配因素与监管约束压制了商业银行对交易所市场公司类信用债产品的配置需求。

三是交易所市场缺乏信用风险管理工具。银行间市场早在2010年就开始信用风险缓释工具（CRM）业务试点，并先后推出利率互换（IRS）、信用违约互换（CDS）等衍生品。2019年银行间人民币利率衍生品市场累计成交18.6万亿元，IRS名义本金总额18.2万亿元，尽管成交同比有所下降，但已具备一定的规模和深度。而交易所市场尚未推出信用风险管理工具，金融衍生品发展滞后，抑制商业银行大规模参与交易所市场。

四是资管新规出台前，金融系统“影子银行”业务泛滥，商业银行理财资金大量流向了非标债权产品，叠加金融脱媒，导致银行资金进入交易所市场受限。

五是商业银行进行主动资产负债管理的能力有待提高。商业银行在银行间市场配置债券策略以持有到期为主。资管新规正式实施后，表外业务转表内，商业银行配置公司债等高评级信用债产品是大势所趋，其投研能力面临考验。

六是交易方式差异、大额成交便利度等技术性因素的影响。银行间市场实行询价、“一对一”的交易，大额成交效率很高，而之前商业银行在交易所只能参与现券竞价交易，银行大额资金配置效率不高。

因此，以互联互通促进商业银行参与交易所市场具有重大意义。商业银行调节市场资金余缺，为交易所市场带来源源不断的资金活水，将提高交易所市场活跃度和交易量，更好地发挥交易所市场价格发现和资源配置功能，也有助于形成统一市场和统一价格。

促进交易所市场发展的可行路径

目前，主要发达经济体利率水平降至零或负区间范围。我国金融开放持续推进，市场利率水平逐步下行，居民理财收益下降，资产管理专业化、机构投资者多元化的财富管理时代已经到来。以构建互联互通机制为契机，优化债券市场结构，加快推动交易所市场发展，需从法律修订、制度整合、监管导向及交易所产品创新等角度多管齐下，打破市场间制度壁垒，提升债券市场基础设施服务水平和效率，使投资者跨市场交易畅通无阻。

第一，厘清《证券法》《破产法》《公司法》等经济法律之间的衔接关系，为债券市场高质量发展保驾护航。一是完善《证券法》对债券市场产品规制的适用性。《证券法》是资本市场的根本法，也是资管产品的上位法。新《证券法》明确了公司债券（公司债和企业债）发行全面实行注册制，但并没有涵盖其他信用债产品，不利于债券市场规范发展，应以相应规章或条例的形式予以明确。二是修订《公司法》《破产法》有关债权人权益的条款，突出债券持有人的权益保护，并与国际通行做法接轨，增进银行、险资等机构及境外投资者对交易所市场信用类公司债等产品的认同度。

第二，调整债券发行登记、交易结算、清算托管等基础制度，推动后台制度整合。由于交易所实行T+1结算制度，而银行间市场实行T+0结算制度，且中央结算公司、上海清算所和中国结算实行分类服务、分散托管，后台制度整合是构建互联互通机制的着力点。一是联通交易平台，优化交易机制。联通银行间市场外汇交易中心交易系统与沪深交易所电子交易平台，让投资者高效便利地跨市场交易；为部分商业银行参与交易所市场现券协议交易提供便捷通道，提高大额资金成交的效率。二是整合登记结算后台制度。借鉴“陆港股通”的经验，短期内中央结算公司、上海清算所和中国结算互相开立名义持有人账户，为合格投资者实现“一账通”式交易结算与跨市场转托管服务；长期内应构建市场统一的交易数据库，参考欧美市场经验，由分散托管转向集中、分级托管。三是允许基础设施机构之间适度竞争，降低基础设施服务成本和交易成本，提高我国债券市场的竞争力。

第三，落实“建制度、不干预、零容忍”的要求，统筹、协调互联互通机制下的市场监管。一是统一监管口径，理顺债券市场多头监管体系。在长期实践中我国债券市场形成多部门准入的产品发行上市监管体系，银行间市场由人民银行（交易商协会）监管，交易所市场由证监会监管，而产品则由多部门实行功能监管。互联互通机制下，要以新《证券法》为依归，加强监管协调，规避监管套利，防范化解金融风险。二是产品发行向交易所市场倾斜，引导合格机构投资者进入交易所市场。在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，鼓励商业银行、险资开展主动资产负债管理，适当提高配置债券的风险容忍度，提升公司类信用债的配置比例；适时引入境外投资者，拓宽证券公司融资渠道，打造航母级券商，发展长期业绩导向的机构投资者。三是加强评级市场监管。统一债券评级标准，逐步与国际评级并轨，提升投资者对交易所市场公司类信用债产品的信心。

第四，不断推进产品创新，降低融资成本。一是扩大利率债发行规模，完善产品期限结构。近年来交易所市场地方债发行加速，超长期限地方债发行规模显著增长，产品期限结构进一步完善，平均发行利率整体下行，与国债基准利率的利差进一步缩小。二是扩大高评级公司债发行规模，完善市场统一的收益率曲线。2014年扩容以来，交易所市场公司债发行规模大幅度增长，融资成本显著下降。新《证券法》简化公司债券发行程序，并取消一年以上期限限制。一方面，交易所市场应优化公司债信用结构，加大高评级公司债发行供给，形成统一的收益率曲线；另一方面，在期限结构上与银行间市场产品形成互补，发行久期与商业银行资金久期匹配的产品，引导银行资金流向实体经济。三是加快私募公司债、绿色公司债、熊猫公司债、粤港澳大湾区专项公司债及资产支持证券等产品发行，丰富交易所市场产品线。四是发展金融衍生品。加快推出CDS、IRS等信用风险管理工具，满足投资者管理和对冲风险的需求，增强市场对机构投资者的吸引力。■

（责任编辑刘宏振）

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