管涛：聊聊强势人民币的那些事儿

聊聊强势人民币的那些事儿

作者： 管涛

[ 受累于主权债务危机，欧元区深陷经济停滞，伴随欧元对美元汇率贬值，全球外汇储备资产中的欧元比重同期也回落3.6个百分点。 ]

最近参加研讨会，但凡谈到人民币国际化问题，经常有与会者提出，当前人民币汇率升值是我国加快人民币国际化的重要时间窗口，人民币国际化需要强势人民币才能够更顺畅地走出去。固然，只有强势人民币才能够支持人民币国际化行稳致远，但将强势人民币简单理解为人民币汇率升值恐失之偏颇。

强势美元政策的由来

谈及强势人民币就不得不说强势美元政策。强势美元政策因比尔·克林顿政府第二任财长罗伯特·爱德华·鲁宾的名言“强势美元符合美国的利益”而广为流传。

克林顿政府是以1985至1994年的弱势美元开局的。疲软的美元对促进出口、抑制进口起到了一定作用，但弱势美元推高进口价格、推升通胀，压缩了货币宽松的空间。更重要的是，美元继续贬值可能危及美元的全球霸主地位。美元不断贬值还损害了美国金融业的信心，造成金融市场动荡。

1995年初，出任美国财长的鲁宾采取措施扭转美元颓势，美元开启了长达六年半的升势，为克林顿政府良好的宏观经济表现发挥了重要作用。强势美元压低了通胀，为货币宽松赢得了空间。同时，强势美元吸引外国资本流入，弥补了美国经常账户逆差。

尽管强势美元政策起始于美元指数由弱转强，但其后不管美国经济形势和美元指数走势如何，美国财政部支持强势美元的表述都没有发生根本性变化。

如2001年至2011年是上轮美元汇率贬值的大周期。2007年初美国次贷危机爆发后，时任财长亨利·保尔森于同年7月间依然坚称：“强势美元符合美国国家利益，但其价值应该由开放竞争的市场来决定并且符合经济基本面。”当次贷危机演变成2008年底全球金融海啸后，其继任者蒂莫西·盖特纳2009年11月间表示：“我相信强势美元对于美国、对于美国经济的健康来说十分重要。”此外，当国际上指责美国搞竞争性贬值时，时任美联储主席伯南克辩称，实施量化宽松货币政策是为了稳定美国经济和金融，美元贬值是结果而非货币政策目标，而美国好了，世界也就好了。

可见，强势美元政策并非是追求美元汇率只涨不跌的政策，而是坚持经济强货币强、美国好世界好。

其实，汇率的强弱并不能决定该货币的国际接受和认可程度。如2013年起，日本实施财政货币刺激加结构性改革的“三支箭”，日元对美元汇率大幅贬值。但由于“安倍经济学”提振了日本经济，全球外汇储备资产中的日元比重2013年底至2019年底提高2个百分点。相反，受累于主权债务危机，欧元区深陷经济停滞，伴随欧元对美元汇率贬值，全球外汇储备资产中的欧元比重同期也回落3.6个百分点。

借鉴强势美元政策的经验，我国打造强势人民币的经济基础和政策条件也正在逐步趋于成熟。

构建新发展格局是强势人民币的重要支撑

十九届五中全会指出，当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。我们要增强机遇意识和风险意识，保持战略定力，办好自己的事情。其中，加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是主动适应我国经济发展新阶段、应对外部环境逆风逆水变化的重大战略决策。

构建新发展格局有助于增强我国经济内外均衡协调发展的韧性。我国改革开放四十多年的历史，就是一部充分利用两个市场两种资源的历史。尤其过去二十多年来，我国主动顺应内外部环境变化，加快转变经济发展方式，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，经济增长动力已经变得更为多元，外贸依存度大幅降低，内需对经济增长贡献率明显增强。

今年，我国在疫情防控常态化前提下，统筹疫情防控和经济社会发展工作，实现了经济如期复苏、增长好于预期。正是已经初步培育起来的超大规模国内市场优势，令我们今年有了“不能在境外游就在境内游，不能在海外买就在国内买”的底气。同时，全产业链供应链的复工复产，不仅保障了国内物资供应，还满足了海外进口需求，内外需共同发力，助推疫后中国经济修复。

构建新发展格局有助于培育我国参与国际合作与竞争的新优势。改革开放之初，我国以“两头在外”的方式参与国际大分工，积极迎接世界制造业转移，逐渐发展成为“世界工厂”，但也造成品牌、技术和销售受制于人。经过四十多年的发展，我国经济快速成长，国内大循环的条件和基础日益完善。同时，我们构建新发展格局和扩大内需不是搞内循环、自循环，而是开放的双循环，通过释放巨大而持久的动能，推动全球经济稳步复苏和增长。

国内消费需求和供应链韧性十足，令中国成为全球资本和境外厂家的避风港。今年全球外商直接投资负增长，但我国吸引外资流入累计增速已经转正。许多外国商品销售在其本土和全球负增长，但在中国市场却是逆势扩张。按照“十四五”规划提出的积极促进内需和外需、进口和出口、引进外资和对外投资协调发展的要求，我国将逐步塑造“世界工厂+世界市场”的新定位。

构建新发展格局还有助于夯实我国实现高质量发展的新动能。十九大提出要从高速增长转向高质量发展，就要在打通国际循环的同时，进一步畅通国内大循环，提升经济发展的自主性、可持续性。就要坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，解决“卡脖子”问题。就要加强国际产业安全合作，拉长长板、补齐短板，维护重要金融基础设施安全，守住不发生系统性金融风险底线。就要深化市场化、法治化、国际化改革，提高资本市场服务实体经济的能力，降低对外部融资的过度依赖和货币错配风险。就要推动更高水平的制度型对外开放，用顺畅联通的国内国际循环，推动建设开放型世界经济，推动构建人类命运共同体，形成更加紧密稳定的全球经济循环体系。

打造强势人民币地位的其他政策条件也在逐步具备

1.对内平衡优先原则逐渐明确。

作为大型开放经济体，宏观经济政策通常要首先考虑国内增长、就业和物价稳定情况。这些年，我们不仅是这么说，也是这么干的。

如2018年，我国遭遇国内经济下行和对外经贸摩擦。在人民币汇率承压的情况下，我国央行迎着美联储四次加息并缩表，加快货币政策正常化进程的压力，四次降准，引导市场利率走低。到年底，中美10年期国债收益率差由年初的近百个基点降至三十四个基点。

今年年初，新冠肺炎疫情在我国率先暴发，人民币汇率由升转跌。我国央行又领先全球央行进入疫情应对模式，积极运用数量和价格工具，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率走低，有效支持了疫情防控和复工复产。

2.货币政策依然处于正常状态。

自去年底以来，央行就多次指出，要尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。即便在疫情应对之时，仍然不忘保持政策定力，把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。与主要经济体一地鸡毛的零利率负利率、无限量宽相比，我国目前不论政策性利率、法定存款准备率和央行资产负债表都还有一定调整空间。

正如央行行长易纲撰文指出的，未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。这总体上有利于我国经济社会的可持续发展，有利于增强人民币资产的全球竞争力。截至今年10月，境外投资者已连续23个月通过银行间债券市场增持人民币债券，即便3月份全球金融大动荡时也不例外。

3.汇率机制灵活性进一步增强。

自2017年止跌回升以来，人民币汇率步入了双向波动的新常态。其后，无论汇率升贬值，央行都基本退出了外汇市场常态干预，信守了汇率政策和监管政策中性。近年来，除调整外汇风险准备金和逆周期因子等宏观审慎措施外，再未实施新的资本外汇管制措施，反而稳步提高贸易投资自由化便利化水平。

这次“十四五”规划中对于汇率市场化改革的只字未提，并不意味着汇率市场化改革的停滞。相反，增加汇率弹性，更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用已是大势所趋。这有助于进一步降低对行政管制手段的依赖，也有助于提高货币政策的独立性。

综上，未来强势人民币也将遵循经济强货币强、中国好世界好的政策逻辑。至于人民币汇率升贬值的波动，不是影响海外人民币资产配置策略的关键。

（作者系中银证券全球首席经济学家）