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争议IPO询价: 注册制市场化定价第一考

作者: 杜卿卿 黄思瑜

[ “不管是买方机构报价还是投价报告,核心的问题在于市场买卖双方要有一个博弈的过程,这样新股定价才是市场化的。”前述华南投行负责人称,在现行机制下,一旦买方“抱团”,卖方就没有办法影响价格,除非不接受价格、中止发行,但经过很长时间准备、耗费大量人力物力的IPO说停就停,也不现实。 ]

从憧憬满满,到惊讶揭盅,上纬新材(688585.SH)面对2.49元/股的发行价,最终选择接受。

9月20日下午,上纬新材发布了配售及中签结果公告,确认399家网下投资者管理的6903个有效报价配售对象,均按照发行公告的要求进行了网下申购。

在过去一周,上纬新材高管出面“叫屈”、各家投行控诉“报价合谋利益链”,买方机构则匿名发声辩解没有“串价”——争议背后,是对IPO注册制市场化定价机制有效性的一次集体探求。

“如果买方不看企业质地,只按投价报告的下限压低折扣报价,卖方不顾企业的价值,只按预期被打折的程度上浮投价报告区间,那最后询价过程只会越来越离谱。”北京一位投行高管对第一财经记者表示,目前很多企业和投行都选择观望,期待询价规则的进一步完善。

“目前,A股市场网下询价出现了一种类似于以前玉器市场的怪异现象——卖方把价格报得高高的,留给买方大幅杀价的空间。这种交易方式,一方面加大了信息不对称,另一方面放大了交易风险和成本。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示,需要找到一种更好的博弈方式。他建议,可以参考借鉴香港市场的做法,提高定价效率。

不过,在资本市场,分歧公开化并非全是坏事。有业内人士就表示,买方在新股市场的话语权增强,意味着中国资本市场三十年来第一次清晰出现了从“卖方市场”向“买方市场”发展的趋势,不得不说“这是注册制市场化改革带来的进步”。

从23倍到2.3折

从23倍市盈率下限,到现在的投价报告下限打2.3折,新股市场的买方和卖方,表达出前所未有的“分歧”。最直观的表现就是,卖方在投价报告中价格区间越写越高,买方报价折扣则是越打越大。

在发行价确定的当天(9月17日),上纬新材财务总监、董秘谢珮甄在接受媒体采访时,表达了公司成为当前定价机制“牺牲者”的观点。

2.49元/股的发行价,意味着定价不到投价报告下限的2.3折,募资净额仅7000余万元,意味着募资不到去年一年的净利润。

而就在两日前,海通证券(600837,股吧)还发布新股研究报告称,该公司是国内领先的复合材料用树脂供应商,计划募集资金总额为21550万元,拟投向上纬上海技改一期项目、上纬上海翻建生产及辅助用房、上纬天津自动化改造、上纬兴业整改专案项目。

海通证券预计,2020~2022年,上纬新材归母净利润分别为1.03亿元、1.17亿元和1.24亿元,给予公司2021年20~25倍PE,对应合理价值区间为5.80~7.25元。

“从财务数据上来看,这家企业7000多万元的净利润,为什么就只给十几倍市盈率?为什么就觉得只值两块钱?正常情况下,这种利润水平的企业,无论放到哪个板块,至少也得20倍PE。除非行业特别没前景,企业本身有问题。”前述北京投行高管对记者表示,可以等公司上市看一下二级市场表现。

对于上纬新材到底值多少钱这个问题,业界莫衷一是。不过,有投行人士提出了一个参考数据,即在目前投价报告普遍大幅上调价格下限的情况下,申万宏源(000166,股吧)在投价报告中对上纬新材定的发行价格偏低。

上纬新材并非第一只打折新股。买方报价跌破投价报告下限,从2019年底就已开始,随着创业板注册制的实施,打折力度也越来越大。

有统计显示,8月下旬询价的科创板公司中,就有福昕软件(688095.SH)发行价格是投价报告下限的56.4%,海目星(688559.SH)发行价是投价报告下限的52.8%,固德威(688390.SH)发行价是投价报告下限的53.5%,科威尔(688551.SH)发行价是投价报告下限的51.8%。

“一个月前打5折,现在的行情一般就是3折、4折。很多优秀的企业,IPO上市还不如在一级市场融资拿得多。反过来,因为知道打折力度大,现在的投价报告给出的区间,也会在行业平均PE倍数上再上浮。”前述投行高管告诉记者。

对于不断给出地板价,买方也有自己的理由。

归结起来有三个方面。一是随着新股供给增加,二级市场破发越来越多,参与配售之后面临的破发风险也在上升,所以压低价格是理性选择。二是新股质地不一,不少企业是选择在遇到瓶颈期之后上市,成长性强的企业反而“捂盘惜售”。三是既然能够报低价,那又何必报高价?近一年多来,部分大型买方机构话语权增强,主动把报价向下压了较大幅度。

值得一提的是,今年以来,A股市场IPO过会企业数量已经超过300家,且目前仍以较快速度申报、上会。与此同时,市场风险偏好下行,新股破发数量增多,凯赛生物(688065.SH)、瑞联新材(688550.SH)、锋尚文化(300860.SZ)、时空科技(605178.SH)、新亚强(603155.SH)、美畅股份(300861.SZ)等,都出现了破发的情况。

激活询价博弈

在整个新股市场买卖双方呈现出“前所未有的分歧”的同时,买方机构也越来越形成“前所未有的一致”。而这种一致,使得询价过程中的买卖博弈,难以公平发挥。

在上纬新材配售过程中,买方机构是否存在“低价合谋”也成为投行界争议焦点。

399家机构管理的6903个配售对象报价统一为2.49元、报价超一分便被剔除、首发市值约为10.04亿元刚踩上市线、首发市盈率12.83倍远低于23倍上限。

“6000多个账户报同一个价格太不正常了,这种统一报价的情况也不是仅出现在上纬新材一家公司,已经持续一段时间了,只是最近越来越明显。另外一个不正常的现象是,根据报价系统,一般询价当日的早上报价都是少数的零零散散报价,但是到下午两点半之后则是大部分机构集中报价,且基本报同一个价格。”一位华南的券商投行负责人对第一财经记者称。

即便一家大型买方机构旗下有很多个账户,但按照管理规定,账户之间被隔离,需要各自独立做决策,并非一家买方机构什么价格,所有的账户都同一个价格。对此,该负责人质疑道:“若买方机构对一个公司估值独立判断的话,那这个估值怎么会这么一致?”

在他看来,机构组团报价的目的在于,以较低的新股价格,在二级市场上赚取差价,因为一般新股上市后均存在“爆炒”现象,近期虽然破发频繁,但也都是在获利了结之后才破发。

当前,注册制新股打新收益依旧可观。开源证券数据显示,2020年以来打新基金平均收益率28.8%,刷新2016年以来新高,其中打新贡献了12.3%的平均收益率,占打新基金总收益的42.7%。

“不管是买方机构报价还是投价报告,核心的问题在于市场买卖双方要有一个博弈的过程,这样新股定价才是市场化的。”前述华南投行负责人称,在现行机制下,一旦买方“抱团”,卖方就没有办法影响价格,除非不接受价格、中止发行,但经过很长时间准备、耗费大量人力物力的IPO说停就停,也不现实。

对于完善询价机制,该负责人提出两个建议:一是允许一定规模以下IPO企业直接定价,比如将限额提高到5000万股;另一方面,在现有规则的情况下,给予券商投行一定的自主权,比如由投行来定具体的剔除区间,以及在具体案例中“四数”可以稍微调整,以制衡买方机构报价。

董登新也呼吁,发行人及保荐承销机构,在新股发行过程中应尽量给予客观定价,网下询价机构也应该将主要精力放在对企业投资价值的研究上,实事求是报出自己认为的合理价格。

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