争议IPO询价: 注册制市场化定价第一考

作者： 杜卿卿 黄思瑜

[ “不管是买方机构报价还是投价报告，核心的问题在于市场买卖双方要有一个博弈的过程，这样新股定价才是市场化的。”前述华南投行负责人称，在现行机制下，一旦买方“抱团”，卖方就没有办法影响价格，除非不接受价格、中止发行，但经过很长时间准备、耗费大量人力物力的IPO说停就停，也不现实。 ]

从憧憬满满，到惊讶揭盅，上纬新材(688585.SH)面对2.49元/股的发行价，最终选择接受。

9月20日下午，上纬新材发布了配售及中签结果公告，确认399家网下投资者管理的6903个有效报价配售对象，均按照发行公告的要求进行了网下申购。

在过去一周，上纬新材高管出面“叫屈”、各家投行控诉“报价合谋利益链”，买方机构则匿名发声辩解没有“串价”——争议背后，是对IPO注册制市场化定价机制有效性的一次集体探求。

“如果买方不看企业质地，只按投价报告的下限压低折扣报价，卖方不顾企业的价值，只按预期被打折的程度上浮投价报告区间，那最后询价过程只会越来越离谱。”北京一位投行高管对第一财经记者表示，目前很多企业和投行都选择观望，期待询价规则的进一步完善。

“目前，A股市场网下询价出现了一种类似于以前玉器市场的怪异现象——卖方把价格报得高高的，留给买方大幅杀价的空间。这种交易方式，一方面加大了信息不对称，另一方面放大了交易风险和成本。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示，需要找到一种更好的博弈方式。他建议，可以参考借鉴香港市场的做法，提高定价效率。

不过，在资本市场，分歧公开化并非全是坏事。有业内人士就表示，买方在新股市场的话语权增强，意味着中国资本市场三十年来第一次清晰出现了从“卖方市场”向“买方市场”发展的趋势，不得不说“这是注册制市场化改革带来的进步”。

从23倍到2.3折

从23倍市盈率下限，到现在的投价报告下限打2.3折，新股市场的买方和卖方，表达出前所未有的“分歧”。最直观的表现就是，卖方在投价报告中价格区间越写越高，买方报价折扣则是越打越大。

在发行价确定的当天（9月17日），上纬新材财务总监、董秘谢珮甄在接受媒体采访时，表达了公司成为当前定价机制“牺牲者”的观点。

2.49元/股的发行价，意味着定价不到投价报告下限的2.3折，募资净额仅7000余万元，意味着募资不到去年一年的净利润。

而就在两日前，海通证券(600837,股吧)还发布新股研究报告称，该公司是国内领先的复合材料用树脂供应商，计划募集资金总额为21550万元，拟投向上纬上海技改一期项目、上纬上海翻建生产及辅助用房、上纬天津自动化改造、上纬兴业整改专案项目。

海通证券预计，2020~2022年，上纬新材归母净利润分别为1.03亿元、1.17亿元和1.24亿元，给予公司2021年20~25倍PE，对应合理价值区间为5.80~7.25元。

“从财务数据上来看，这家企业7000多万元的净利润，为什么就只给十几倍市盈率？为什么就觉得只值两块钱？正常情况下，这种利润水平的企业，无论放到哪个板块，至少也得20倍PE。除非行业特别没前景，企业本身有问题。”前述北京投行高管对记者表示，可以等公司上市看一下二级市场表现。

对于上纬新材到底值多少钱这个问题，业界莫衷一是。不过，有投行人士提出了一个参考数据，即在目前投价报告普遍大幅上调价格下限的情况下，申万宏源(000166,股吧)在投价报告中对上纬新材定的发行价格偏低。

上纬新材并非第一只打折新股。买方报价跌破投价报告下限，从2019年底就已开始，随着创业板注册制的实施，打折力度也越来越大。

有统计显示，8月下旬询价的科创板公司中，就有福昕软件（688095.SH）发行价格是投价报告下限的56.4%，海目星（688559.SH）发行价是投价报告下限的52.8%，固德威（688390.SH）发行价是投价报告下限的53.5%，科威尔（688551.SH）发行价是投价报告下限的51.8%。

“一个月前打5折，现在的行情一般就是3折、4折。很多优秀的企业，IPO上市还不如在一级市场融资拿得多。反过来，因为知道打折力度大，现在的投价报告给出的区间，也会在行业平均PE倍数上再上浮。”前述投行高管告诉记者。

对于不断给出地板价，买方也有自己的理由。

归结起来有三个方面。一是随着新股供给增加，二级市场破发越来越多，参与配售之后面临的破发风险也在上升，所以压低价格是理性选择。二是新股质地不一，不少企业是选择在遇到瓶颈期之后上市，成长性强的企业反而“捂盘惜售”。三是既然能够报低价，那又何必报高价？近一年多来，部分大型买方机构话语权增强，主动把报价向下压了较大幅度。

值得一提的是，今年以来，A股市场IPO过会企业数量已经超过300家，且目前仍以较快速度申报、上会。与此同时，市场风险偏好下行，新股破发数量增多，凯赛生物（688065.SH）、瑞联新材（688550.SH）、锋尚文化(300860.SZ)、时空科技(605178.SH)、新亚强(603155.SH)、美畅股份(300861.SZ)等，都出现了破发的情况。

激活询价博弈

在整个新股市场买卖双方呈现出“前所未有的分歧”的同时，买方机构也越来越形成“前所未有的一致”。而这种一致，使得询价过程中的买卖博弈，难以公平发挥。

在上纬新材配售过程中，买方机构是否存在“低价合谋”也成为投行界争议焦点。

399家机构管理的6903个配售对象报价统一为2.49元、报价超一分便被剔除、首发市值约为10.04亿元刚踩上市线、首发市盈率12.83倍远低于23倍上限。

“6000多个账户报同一个价格太不正常了，这种统一报价的情况也不是仅出现在上纬新材一家公司，已经持续一段时间了，只是最近越来越明显。另外一个不正常的现象是，根据报价系统，一般询价当日的早上报价都是少数的零零散散报价，但是到下午两点半之后则是大部分机构集中报价，且基本报同一个价格。”一位华南的券商投行负责人对第一财经记者称。

即便一家大型买方机构旗下有很多个账户，但按照管理规定，账户之间被隔离，需要各自独立做决策，并非一家买方机构什么价格，所有的账户都同一个价格。对此，该负责人质疑道：“若买方机构对一个公司估值独立判断的话，那这个估值怎么会这么一致？”

在他看来，机构组团报价的目的在于，以较低的新股价格，在二级市场上赚取差价，因为一般新股上市后均存在“爆炒”现象，近期虽然破发频繁，但也都是在获利了结之后才破发。

当前,注册制新股打新收益依旧可观。开源证券数据显示，2020年以来打新基金平均收益率28.8%，刷新2016年以来新高，其中打新贡献了12.3%的平均收益率，占打新基金总收益的42.7%。

“不管是买方机构报价还是投价报告，核心的问题在于市场买卖双方要有一个博弈的过程，这样新股定价才是市场化的。”前述华南投行负责人称，在现行机制下，一旦买方“抱团”，卖方就没有办法影响价格，除非不接受价格、中止发行，但经过很长时间准备、耗费大量人力物力的IPO说停就停，也不现实。

对于完善询价机制，该负责人提出两个建议：一是允许一定规模以下IPO企业直接定价，比如将限额提高到5000万股；另一方面，在现有规则的情况下，给予券商投行一定的自主权，比如由投行来定具体的剔除区间，以及在具体案例中“四数”可以稍微调整，以制衡买方机构报价。

董登新也呼吁，发行人及保荐承销机构，在新股发行过程中应尽量给予客观定价，网下询价机构也应该将主要精力放在对企业投资价值的研究上，实事求是报出自己认为的合理价格。